35. 퀄리티 투자, 그 증명의 기록_테리 스미스

영국의 워런버핏이라고 불리는 테리 스미스, 영국 최고의 투자자로 인정을 받고 있다. 저자는 가치보다 낮은 가격의 주식을 찾기 위해서는 PER (Price to Earninigs Ratio 적정 주가수익 비율 ) 보다 ROCE (Return On Capital Employed, 사용 자본 이익률)를 중요한 지표로 권하고 있다.

PER 만으로는 가치와 가격 사이의 관계를 명확히 할 수 없다고 본다, 벨류에이션(PER)이 낮다고 해서 가치가 높은 것도 아니고 벨류에이션(PER)이 높다고 해서 가격이 비싼 것도 아니다. 진정한 가치 투자는 진정한 내재 가치를 유지한 체 주가가 상승하길 바라는 식인데 현재의 PER은 내재 가치는 무시한 체 단순히 벨류에이션이 낮은 주식에 투자하는 지표로 오도되고 있다. 

예를 들어 1973년 로레알을 매수 했다면 PER 281배 수준의 가격을 지불하고도 복리 7% 를 달성했을 것이고, 코카콜라는 PER 이 63배였지만 지수 수익률을 앞섰다. 이들 주식은 엄청난 밸류에이션에도 불구하고 가격 대비 가치가 더 높았다. 이와 반대로 저 PER 주식을 보유한 후 고 PER (성장주)과 비교해 보면 저 PER 주식은 이익이 주가보다 빠르게 떨어져 시간이 지난 후 가치에 비해 가격이 비싸보였고 반대로 고 PER 성장주 주식은 현시점 순이익과 실적이 좋아져 가치가 올라가 면서 가격이 같이 올라가는 경우가 많이 있다.  

따라서 저자는 가치 투자보다는 ROCE가 아주 높고 그 이익의 상당 부분을 재 투자할 수 있는 성장원을 갖추고 있는 고 퀄러티 투자 기업이 시간이 지나면서 가치와 주가 모두 복리 성장한다고 보고 있다.  

여기서 사용 자본이익률의 정의는 " 사용 자본 이익률 (ROCE) = 영업 현금 흐름 / (주주자본 + 순부채)"이라고 하는데,  ROA 하고 같은 개념인것 같은데 왜 ROCE라고 정의하는지는 잘 모르겠다.  
예를 들면, 연 10% 의 금리로 돈을 빌려 연 5% 투자 수익을 내는 곳에 투자하면 갈수록 가난해지고, 연 20%의 투자 수익을 낼 수 있는 곳에 투자하면 갈수록 부자가 된다. 이러한 기업이 자본비용 보다 더 큰 이익을 꾸준히 달성하면 가치가 증가한다고 보고 이러한 잉여 이익의 상당 부분을 다시 재 투자하여 기업의 가치를 끌어올리는 것이 진정한 주주가치의 실현으로 볼 수 있고 이러한 기업에 투자를 해야 한다. 

간단히 정의 하면 현금 창출능력이 뛰어난 기업을 낮은 밸류에이션에 매수해서 보유하는 것이다. 높은 현금 창출 능력을 바탕으로 이익 일부를 배당금으로 지급한 뒤 잔여 이익을 그와 비슷한 수익률로 재 투자 할 수 있는 기업을 보유하고자 한다. 나아가 그런 기업의 주식이 저평가된 주가 수준일 때 매수 하는 것을 목표로 하고 있다. 

이에 따라 저자는 자사주 매입에 대해서 부정적이다. 자사주 매입은 가치를 창출 하는 것이 아닌 기업 실적을 왜곡시켜서 당장의 EPS는 높여줄지 몰라도 장기적으로는 주주에게 어떠한 가치도 줄 수 없고, 오히려 기업이 높은 투자 수익률을 낼 현금 활용 방안이 없다고 보고있다. 

ETF에 대해서도 부정적인데 일부 인덱스 ETF를 제외한 나머지 ETF는 공매도 활용, 운용사의 자금 남용,오용, 특히, 레버리지 ETF와 인버스 ETF는 사실상 당일 매매를 위한 도구이다. 잘 이해가 안 되지만 ARK ETF처럼 Active ETF의 위험성을 이야기한 것 같다. 지수 추종 ETF는 사실상 자금 운용이 제한되고 있지만 Active ETF는 운용사가 마음대로 할 수 있으나 개인들은 이러한 risk를 간과하는 것 같다. 

저자의 투자사인 펀드 스미스는 같은 맥락에서 은행주 투자를 하지 않는다. 은행은 자기자본(주주자본)이 아주 낮고 예금자나 채권 보유자로부터 대부분의 자산을 차입하기 때문에(부채가 대부분이기 때문에) 자산가치가 조금만 하락을 하더라도 주주자본이 사라진다.

우리은행 ELS 사태, 저축은행 사태를 보면 알 수가 있을 것 같다. 타인 자본을 일으켜서 더 높은 이익을 주는 것에 투자하는데 잘못되면 파산할 수 있다. 물론 이때 정부가 도와주지만, 

한 가지 대공황의 원인이 자유방임주의 자유 시장 정책의 실패와 뒤이은 공황 이를 해결하기 위한 정부의 적극적 개입 케인스주의의 뉴딜정책이 아니라 2차 세계 대전의 수요와 트루먼의 친 기업 정책이라고 생각하고 있다. 

현금 창출 능력을 보유한 기업의 배당에 대해서도 잘 살펴 봐야한다. 예를 들어 A, B, C 기업이 있다고 하자 A는 자본이익률이 20% 이고 배당을 지급하지 않고 100% 재투자한다고 보고, B는 자본 이익률이 20%인데  30% 배당, 70% 재 투자한다고 보고 투자자는 배당 소득을 전부 지출한다고 가정 하자, 마지막으로 C 기업은 자본이익률이 10%에 불과하다고 보자 이때 기업별 순자산가치의 차이가 시간이 지날수록 격차가 현격히 벌어지는 것을 볼 수가 있다.

 
즉, 배당을 많이 한다고 좋은 기업은 아니다. 총수익을 극대화 하는 방법을 모색해야 한다. 투자자도 배당을 소진하지 말고 다른 재투자할 수 있는 기업에 투자해야 한다. 총수익 개념에서 보면 인컴 펀드 (월 배당 주는 ETF)에 이러한 고 퀄리티의 기업이 편입되어 있을 가능 성은 작다. 이익을 전부 배당으로 하는 기업에 대해서는 기업 가치의 성장에 대해서 생각을 잘해봐야 한다. 가치 성장이 없이 배당만 주는 기업은 총수익 면에서 상당히 불리하다.  

투자의 열가지 황금률 

1. 완전히 이해살 수 없다면 투자하지 마라  
2. 마켓 타이밍을 하지 마라 
3. 보수/수수료를 최소화하라
4. 거래 빈도를 가능한 줄여라 
5. 과도하게 분산 투자 하지 마라 
6. 절세만을 목적으로 하는 투자는 하지 마라 
7. 저퀄리티 기업에 절대 투자하지 마라
8. 바보도 운영 할 수 있는 사업을 하는 기업 주식에 투자하라 
9. 더 큰 바보 이론에 엮이지 마라 --> 훌륭한 기업도 절대 비싸게 사지 마라 
10. 주가 흐름 때문에 심난하면 화면을 꺼라

이렇게 보면 소비재 중심의 모두가 아는 산업에 현금 창출능력이 뛰어난 기업을 투자하는 것으로 보이지만 2020년 후반에 가서는 Facebook과 페이팔에도 투자를 하는 것을 보면 철저하게 ROCE를 바탕으로 자본이익률을 일정 수준을 넘고 이것을 지속 가능하게 하는 능력이 있는 업체를 고르는 것으로 보인다.